今週は、依然円売りポジションをかかえるヘッジファンドなど外国人投資家たちから、ジャクソンホールで日銀黒田総裁が何を語ると予想されるのか、との質問が飛んでくる。
彼らの間では、ミスタークロダは外国出張時に堪能な英語で語ると、笑顔が増え、能弁になるとの定評があるのだ。
日銀の政策選択余地が限定的で円買い市場介入にも勝ち目はないと知りつつも、「物価が上がらない国」とのレッテルを貼られてきた日本の消費者物価上昇率が２％を超えたとなると、心穏やかならぬとも見える。

特に今回のジャクソンホールではコロナ由来の供給制約も絡むインフレはニューノーマル（新常識）になる可能性が議論されそうである。
グローバリゼーションによるディスインフレ傾向が、ブロック化によるインフレ傾向に変わるとの見立てだ。
金融政策ではコントロールできないとの無力感が中央銀行の世界には漂う。
市場は、パウエルFRBがインフレを一時的と見誤った「言い訳」かと勘繰る。
パウエルFRB議長は、利上げの副作用について記者会見で語るとき、「ジャパニフィケーション（日本化）」は回避できる、などと日本を引き合いに出してきた。
そこに、黒田総裁が日銀は緩和継続の姿勢を崩さずと言い切れば、仮に質疑応答に応じた場合の話だが、「それは無条件か」と突っ込まれる可能性もある。パウエル議長が、インフレ退治を「無条件で」優先すると語っているからだ。

なお、国際通貨投機筋は１１０円台から円売り攻勢を繰り返し、連戦連勝で大儲けしたので、今回は１４０円まで粘るほどの無理はしない心理的余裕がある。
これも、ぶれぬ日銀金融政策のおかげゆえ「サンキュー、ミスタークロダ」の声があがる。
そのミスタークロダの発言が英語になると思わぬ解釈を生み、利益確定の円買い戻しの理由に利用される可能性もある。
円売りトレードが最も混み合うといわれるほど異例の市場環境で、任期最後となるミスタークロダのジャクソンホールでの言動を秘かに見守る人たちがウォール街には少なくない。
いっぽう、ジャクソンホール欠席を決め込んだと見られるのがラガルドECB総裁だ。
ときあたかもロシアのノルドストリーム閉鎖問題が天然ガス急騰を誘発。
ジャクソンホールの中央銀行シンポジウムでもインフレリスクとして議論されるは必至だ。
ラガルドECB総裁も、かねてから金融政策の視点でもエネルギーリスクが極めて重要と説いてきた。
６月２７～２９日にポルトガルのリゾート地シントラでECBが主催した中央銀行フォーラムでの発言だ。
このときパウエルFRB議長とラガルドECB総裁は同じ壇上でパネル討論に参加した。
その全容がYouTubeに記録として残っている。
ジャクソンホールを占う上で参考になるので、あらためて再生してみた。
冒頭から司会者が「いよいよ中央銀行の資産圧縮が本格的に開始される」ことに言及。
パウエル氏は「インフレを２％程度に安定的に落ち着かせる道程は狭く、ウクライナなどの地政学的リスクで、更に狭くなっている」と語っている。
今やウォール街でパウエル氏の「嘆き節」としてお馴染みの口上だ。
米国経済は労働市場が強く、打たれ強い、とのFRBの基本的認識を述べたうえで、「とはいえリスクもある」との文脈となる。
コロナ対応の財政大盤振る舞いも地政学的リスクと供給制約の共振も中央銀行がコントロールできない問題と「泣き」が入り、中央銀行フォーラムでの議論はそこで終わってしまう。
おそらくジャクソンホールでも同じ光景が見られるのではないか。

しかし、市場が最も知りたいことは、それで、どうするのか。
利上げと資産圧縮の合わせ技が、具体的に、どの程度の効果と痛みを米国経済に与えるのか。
金融政策は「鈍いツール」でタイムラグがあることは分かるが、ではいつになれば政策効果が確認できるのか。
市場でもアカデミックな世界でも、見解は大きく割れている。
模範解答が示されないので、ジャクソンホールで答え合わせも期待できない。
とはいえ、せめて年内にインフレピークアウトの明確な兆候が確認できれば、投資家も投資ポジションを取れる。
しかし、視界不良のままでリセッションとインフレという前提条件が曖昧ながらでは、「賭け」で投資とはいえず投機にすぎない。
結局、本格的な投資マネーは待ちの姿勢を貫き、投機筋の動きで日々のボラティリティだけが異常に高い相場が続く。
この１週間ほど、ウォール街はジャクソンホール一色。
実に様々な議論が展開されたが、結局決定打に欠ける。
市場の視界が急速に良好になる気配は感じられない。
特に米国債券市場が異例の荒れた地合いになっている。
１０年債利回りが８月は２．６％を割り込んだのだが、今や３．１％を突破。
短期間で５０ベーシスを超える上昇とは債券市場では異例の価格変動だ。
ジャクソンホールでのパウエル講演がタカ派色を強めるとの予測が市場内に拡散した。
政策金利との連動が強い２年債も、将来の景況感を映す１０年債も売られ、２年債と１０年債の利回り格差も３０ベーシス（０．３％）前後に拡大したままで逆イールド現象も本格化している。金利水準が急騰する過程での逆イールド現象だ。
ここまで市場がタカ派対応に傾くと、サプライズはパウエル議長が先走る市場をけん制するためにハト派への転換姿勢をちらつかせるケースとなろう。
実は、この見解も根強く、政策転換を表現するピボット（pivot）という単語が、今やウォール街で流行り言葉になっている。
「パウエルのピボットはあるか」と「FRBタカ派色強まる」の二つの議論が同時進行する現象に、市場の混乱状態が透ける。
そもそも、０．７５％連続利上げ後に株価が上昇してVIXは２０近辺にとどまり、大きく動かなかった。
この市場の安定感は信じてよいのか。
市場の混乱も防ぐ立場の中央銀行の集まりでは、これも議題になりそうだ。
市場が持て余している議論はQTだ。
こればかりは、実際にやってみないと分からない部分が多い。
９月から毎月９５０億ドルの本格ペースでFRBの資産を圧縮してゆくが、その引き締め効果が読めない。
利上げ何回分に相当するか、などの議論が引き合いに出されるが試算の域を出ない。
更に、月額だが最大限９５０億ドルなので、弾力的な運用が可能な立て付けとなっている。
実際には、過剰流動性を前提に甘えてきた市場に対するアナウンスメント効果がまずは強く効いている。
なお、市場への直接的影響としては、２６日に発表されるPCEインフレ率のほうが強く出る可能性もある。
FRBが最も重視するインフレ率の最新データとジャクソンホールでのパウエル氏講演がほぼ同じ時間帯に重なると言う成り行きが、なんとも悩ましい。

なお、注目のジャクソンホールでのパウエル講演後に、YouTube「豊島逸夫チャンネル」で語る予定。
中央銀行会議の総括も含めて。